ارزهای دیجیتال باثبات در حال بلوغ هستند: USDC، تتر و تلاش برای شفافیت نظارتی واقعی
در دوازده ماه گذشته، حجم تراکنشهای ارزهای دیجیتال باثبات از ۲۷ تریلیون دلار فراتر رفته است – بیش از ویزا. این ارزها لایه تسویهکننده برای بیشتر معاملات رمزنگاری، ابزار اصلی حوالههای فرامرزی در بازارهای نوظهور دلاریشده، و روزبهروز بیشتر به سازوکار پرداخت منتخب برای پروتکلهای دیفای تبدیل میشوند که روزانه دهها میلیارد دلار نقدینگی جابجا میکنند. با این حال، تا سال ۲۰۲۵ وضعیت حقوقی یک ناشر ارز دیجیتال باثبات در ایالات متحده بهواقع نامشخص بود.
این وضع در حال تغییر است. قانون GENIUS (قانون هدایت و استقرار نوآوری ملی برای ارزهای دیجیتال باثبات ایالات متحده) که در اوایل ۲۰۲۶ به امضا رسید، نخستین چارچوب فدرال را بهطور خاص برای ارزهای دیجیتال باثبات پرداختی ایجاد کرد. مقررات MiCA (بازارهای داراییهای رمزنگاری) اروپا در پایان ۲۰۲۴ بهطور کامل اجرایی شد. اکنون دو بازار بزرگ مالی غربی – نه راهنما، نه اقدامات اجرایی، نه نامههای کنگره – بلکه قانون حقیقی دارند.
قانون GENIUS دقیقاً چه میکند
قانون GENIUS دو مسیر برای ناشران ارز دیجیتال باثبات ایجاد میکند: مجوز فدرال زیر نظر دفتر کنترلکننده ارز (OCC)، یا مجوز در سطح ایالتی با چارچوبی که حداقل استانداردهای فدرال را رعایت کند. این قانون پشتوانه یکبهیک با داراییهای نقد با کیفیت بالا – سپردههای دلاری، اسناد خزانه کوتاهمدت یا ذخایر بانک مرکزی – را الزامی میکند و استفاده از پشتوانه ارز دیجیتال باثبات مشتریان را برای وامدهی، سرمایهگذاری یا هر هدفی بهجز خود ذخایر ممنوع میسازد.
این بند مستقیماً مدل Terra/LUNA را هدف گرفته است که پیش از سقوط ۴۰ میلیارد دلاری آن در ۲۰۲۲ استفاده میشد: ارزهای دیجیتال باثبات الگوریتمی که ارزش خود را از طریق مکانیزمهای پروتکل حفظ میکردند و نه پشتوانه دارایی واقعی. طبق قانون GENIUS، این موارد برای ارزهای دیجیتال باثبات پرداختی دارای مجوز صرفاً غیرقانونی هستند.
برای ناشران با بیش از ۵۰ میلیارد دلار در گردش، تأیید ماهانه توسط یک شرکت حسابداری رسمی ثبتشده الزامی است. Circle، ناشر USDC، از ۲۰۲۱ بهطور داوطلبانه تأیید ماهانه منتشر میکرده است – قانون عملاً رویهای را که Circle بهعنوان تمایز رقابتی از تتر اتخاذ کرده بود، به قانون تبدیل میکند.
موقعیت پیچیده تتر
تتر (USDT) همچنان بزرگترین ارز دیجیتال باثبات از نظر گردش است و تا اواسط ۲۰۲۶ حدود ۱۴۵ میلیارد دلار دارد که تقریباً دو برابر ۷۲ میلیارد دلار USDC است. اما موقعیت تتر در محیط پس از قانون GENIUS از نظر حقوقی شکننده است. تتر در جزایر ویرجین بریتانیا ثبت شده، از نهادی با مرکزیت السالوادور منتشر میشود و از لحاظ تاریخی فقط تأییدیههای فصلی (نه حسابرسی) از یک شرکت حسابداری کوچک در BVI ارائه کرده است.
قانون GENIUS الزام میکند که ارزهای دیجیتال باثبات منتشرشده در خارج از کشور باید در حوزه قضایی خود از مقررات قابل مقایسه تبعیت کنند تا بتوانند به ساکنان ایالات متحده توزیع شوند یا در بازارهای مالی آمریکا استفاده شوند. اینکه چارچوب نظارتی السالوادور «قابل مقایسه» محسوب میشود یا نه، سوالی است که OCC با وضع مقررات به آن پاسخ خواهد داد. محتملترین نتیجه: تتر یک شرکت تابعه مجزای دارای مجوز در ایالات متحده ایجاد میکند – تتر USD (US) – که با حسابرسی کامل و ذخایر منحصربهفرد خزانهداری پشتیبانی میشود و همزمان USDT فراساحلی برای بازارهای بینالمللی فعالیت میکند.
این مدل دوبخشی در حال ظهور است. چندین صرافی بزرگ بیسروصدا شروع به تمایز میان ارزهای «مطابق با مقررات» و «عدم تطابق» در فرآیند ثبتنام کردهاند و حسابهای جدید خردهفروشی آمریکا را بهطور پیشفرض به سمت USDC هدایت میکنند. تغییر سهم بازار تدریجی اما پایدار بوده است.
MiCA اروپا و شکاف یورو در ارزهای دیجیتال باثبات
MiCA دو دسته از ارزهای دیجیتال باثبات ایجاد کرد: توکنهای ارجاعشده به دارایی (ART) که به یک سبد دارایی متصل هستند، و توکنهای پول الکترونیکی (EMT) که به یک ارز فیات واحد متصل میشوند. EMTها بهعنوان مؤسسات پول الکترونیکی تنظیم میشوند – ناشران به مجوز از یک ناظر مالی ملی اتحادیه اروپا نیاز دارند، باید ذخایر را در حسابهای تفکیکشده در مؤسسات اعتباری اتحادیه اروپا نگهداری کنند، و اگر از آستانههای معین اهمیت سیستمی فراتر روند، با محدودیت حجم تراکنش مواجه میشوند.
آستانه توکن قابلتوجه – ۱۰ میلیون کاربر یا ۵ میلیارد یورو ارزش در گردش – نظارت مستقیم اداره بانکی اروپا (EBA) را بهجای ناظران ملی فعال میکند. حجم USDC در اتحادیه اروپا در اواسط ۲۰۲۵ از این آستانه عبور کرد و Circle را به یکی از اولین نهادهای مالی غیربانکی تبدیل کرد که تحت نظارت احتیاطی EBA قرار میگیرند.
آنچه MiCA آشکار کرده یک شکاف ساختاری است: تقریباً هیچ ارز دیجیتال باثبات یورویی با نقدینگی معنادار وجود ندارد. بازار اتحادیه اروپا با ارزهای دیجیتال باثبات دلاری کار میکند زیرا معادل یورویی – EURC از Circle، EUR CoinVertible (EURCV) از سوسیهتهژنرال – هرگز به اثرات شبکهای USDC یا USDT دست نیافتهاند. شفافیت نظارتی هنوز مشکل نقدینگی یورو را حل نکرده، اما دستکم بازار ارزهای دیجیتال باثبات یورویی را برای ناشران جدی به اندازهای قابلپیشبینی کرده است که سرمایه تعهد کنند.
بانکها واقعاً چه میکنند
مهمترین تغییر ساختاری در جریان، ارزهای دیجیتال باثبات صادرشده توسط بانکها است. JPM Coin از جیپی مورگان تا سهماهه اول ۲۰۲۶ روزانه بیش از یک میلیارد دلار تراکنش نهادی پردازش کرده است – هرچند این ارز بهعنوان یک شبکه خصوصی و مجاز برای مشتریان جیپی مورگان عمل میکند، نه یک توکن بلاکچین عمومی. چارچوب قانون GENIUS به اندازهای واضح است که دستکم سه بانک بزرگ آمریکا – جیپی مورگان، بانک آو آمریکا و ولز فارگو – در حال ارزیابی محصولات ارز دیجیتال باثبات در دسترس عموم برای توزیع خردهفروشی هستند.
سنجش رقابتی برای شبکههای کارت سنتی ناراحتکننده است. یک ارز دیجیتال باثبات صادرشده توسط بانک که بهصورت لحظهای تسویه میکند، هزینه تراکنش ۰/۱ درصدی دارد و نیاز به کارمزد تراکنش ندارد، تهدید رقابتی مستقیم برای نرخ تخفیف بازرگانی ۱/۵ تا ۳/۵ درصدی ویزا و مسترکارت محسوب میشود. هر دو شبکه کارت با ایجاد زیرساخت تسویه ارز دیجیتال باثبات پاسخ دادهاند – ویزا از ۲۰۲۳ USDC را در سولانا تسویه میکند، مسترکارت یک شبکه چندتوکنی را اجرا میکند که انواع مختلف ارز دیجیتال باثبات را میپذیرد – اساساً تلاش میکنند بهجای حذف کامل، خود به رمپ ورود و خروج تبدیل شوند.
مسئله بازده
یک ماده از قانون GENIUS توجه کمتری جلب کرد اما ممکن است پیامدهای بلندمدت قابلتوجهی داشته باشد: ارزهای دیجیتال باثبات پرداختی دارای مجوز نمیتوانند به دارندگان بازده پرداخت کنند. داراییهای پشتوانه سود کسب میکنند (اسناد خزانهداری در حال حاضر حدود ۴/۵٪ بازده دارند)، اما آن سود نزد ناشر باقی میماند، نه دارنده ارز دیجیتال باثبات.
این وضعیت یک پویایی رقابتی ناراحتکننده با صندوقهای بازار پول ایجاد میکند که بازده را به سرمایهگذاران منتقل میکنند. Circle سالانه حدود ۳/۲ میلیارد دلار از پرتفوی ذخیره USDC خود کسب میکند. تتر در ۲۰۲۵ حدود ۶/۲ میلیارد دلار از داراییهای ذخیره خود بهدست آورد. مدل «بازده برای ناشر، بدون بازده برای دارنده» برای ناشران سودآور است و با توجه به زیرساختی که فراهم میکنند، بهطور قابلبحثی منصفانه است – اما به این معناست که ارزهای دیجیتال باثبات از نظر اقتصادی برای پسانداز خالص پایینتر از صندوقهای بازار پول و فقط برای موارد استفاده تراکنشی برتر هستند.
راهحل در حال بررسی: ارزهای دیجیتال باثبات دارای بازده که بهعنوان اوراق بهادار ساختاربندی میشوند نه ارزهای دیجیتال باثبات پرداختی، که از دامنه قانون GENIUS خارج میشوند. USDM از Mountain Protocol و USDY از Ondo Finance در مقیاس کوچکتر این کار را انجام میدهند. خط میان یک ارز دیجیتال باثبات دارای بازده و یک صندوق بازار پول توکنیشده باریک است و در جلسات نظارتی دو سال آینده آزمایش خواهد شد.
تصویر بزرگتر این است که ارزهای دیجیتال باثبات در سال ۲۰۲۶ دیگر یک آزمایش حاشیهای رمزنگاری نیستند. آنها یک لایه زیرساخت پرداخت با نظارت قانونی واقعی، پشتیبانی نهادی و حجم کافی برای جدی گرفته شدن توسط همان تنظیمگرانی هستند که سالها صرف تلاش برای تعطیل کردن آنها کردند. قوانین ناقص و ناکامل هستند – اما وجود دارند، و همین بهتنهایی محاسبه رقابتی و عملیاتی را برای هر شرکتکننده در این فضا تغییر میدهد.